今年以来，商品和利率市场经历了显著重定价，然而主要汇率波动却相对平稳。德意志银行在周一发布的最新报告中将冬季主题定位为“Calm in the storm”，认为这种市场反差有可能持续到年底。该行指出，自2026年以来设定的几条外汇主线依然在发挥作用，汇率市场并未像债券和商品市场那样经历同等幅度的震荡。

这种平稳是在政策环境快速变化的背景下出现的。美联储和欧洲央行本月都已加息，而日本央行上周五也将政策利率提高至31年来的最高点1.25%。尽管如此，外汇市场的整体反应相对克制。交易员们更关注的是各央行未来的加息路径与之前市场预期的变化，而不是政策利率本身。

德银对欧元兑美元的看法正是在这种动态下形成的。该行认为，全球经济韧性较强，限制了欧元大幅走弱的空间；而美联储加息和高能源价格又对欧元的升值形成了制约，因此欧元兑美元可能继续保持在一定区间内。德银目前更关注不同货币之间的相对价值，而非对单一方向的押注。

日元波动上涨，其他主要货币整体保持平静

日元的表现显示“外汇平静”这一描述只是对整体市场状态的概括，而不适用所有货币。日本央行加息后，日元并未随之上涨，反而因两名委员投反对票及政策指引不够鹰派而显著贬值。随后，日本媒体报道称，当局进行了汇率询价，通常被视为正式干预前的前奏。

对于日本央行后续加息的市场预期曾相对鹰派，日元在9月初一度触及七个月高位，投资者期望日本加息节奏加快，同时出现资金回流的迹象。但汇率随后回调，汇丰亚洲区首席经济学家弗雷德·纽曼（Fred Neumann）表示，日央行需要更明确的政策信号来引导市场对后续加息的预期。

德银的跨盘观点与这种市场分化保持一致，对日元在交叉盘中的相对表现持乐观态度，并把做空欧元兑日元作为冬季策略之一；对英镑则持审慎态度，同时保留澳元相对加元、欧元对挪威克朗等相对价值交易。

报告的核心并不是期望所有货币波动性降低，而是在主要货币缺乏统一趋势时，将交易重心转向交叉汇率和利差结构。

套息交易依然存在，但德银开始降低风险偏好

德银在今年大部分时间都偏好套息交易，尽管当前仍继续这一方向，但选择标准明显提高。报告提到，一些仓位已变得较为拥挤，部分新兴市场相对于美元的实际利率优势也在减弱，因此该行首次在一段时间内加入了选择性的美元多头仓位。德银认为仅依靠高息差的交易回报风险收益比已不再像年中那么有利。

美联储的政策路径被视为这一判断的重要变量。上周美元指数在美联储加息后上涨超过1%，市场对10月再次加息的预期概率增至约55%，而一周前为42.5%。若美联储继续收紧政策，美元融资成本将进一步上升，之前依赖利差的交易需要重新评估回报与波动的关系。

德银指出，高能源价格是抑制欧元上行的因素之一，年底前中东局势能否得到明显缓解将决定其更为谨慎的外汇策略的有效性。

德银还将黄金、新西兰元兑美元以及英镑兑美元的波动率纳入冬季策略，表明并未将“平静”理解为波动率的长期消失。当前现货市场的区间交易仍可维持，但日元干预风险、美联储下一次会议及能源价格已构成三大明确的变量，任何一个因素的意外变化都可能促使期权隐含波动率重新定价。